关于香港联交所新股上市流程和重点研究报告的几点实务分析
周倩
2019年9月16日，香港联交所发布最新研究报告《香港联交所的新股上市流程和重点》（“报告”），报告内容涵盖：香港主板及GEM上市条件、可选择的上市股权架构模式、上市申报及审核流程、上市后监管原则及再融资方式。
报告仅十八页，除详尽总结了近几年内地公司赴港上市时所关注的问题外，更充分表达了香港联交所在审核和监管时的态度。对有意寻求香港上市的企业和相关专业服务机构而言，此是一份值得研读的实用指南。
鉴于报告已极尽精炼、清晰，毋庸过多解读。笔者仅结合实践就其中几处重要内容加以提示、分析，供客户参考。报告原文链接将在文后附载。
一、关于香港上市的股权架构选择
• 灵活多样的上市架构
报告对红筹架构（分为大红筹、小红筹）、H股架构、分拆上市进行了简要介绍，并首次给出了关于小红筹架构和VIE架构的示意图：
小红筹（股权控制）架构模式
可变利益实体VIE架构模式
• 小红筹（股权控制）架构模式
小红筹（股权控制）架构是内地公司赴港上市最常见的一种模式，其结构设计和实施在实践中会就上图所示更为复杂，需综合考虑关联并购、返程投资外汇登记、重组时间及税务成本等问题。
受限于关联并购的规定，一般红筹架构搭建有两种思路，俗称“换身份”和“两步走”。其中，“换身份”需要考虑实际控制人的社会职务、个人意愿及是否涉及并影响VIE结构等问题；“两步走”即先引入境外投资者并购境内内资公司少数股权，再由实际控制人于境外设立的公司完成返程投资，但目前实践中已有不少地区的商务部门对第一步有并购股权比例不得低于10-25%，第一步和第二步之间的时间间隔不得少于6个月的要求，因此在进行搭建时需提前咨询当地商务部门有关规定，以免影响重组时间。
• 可变利益实体VIE架构模式
报告中，香港联交所对一直饱受争议的VIE架构给出了明确的审核指引，并提示如果公司申报的VIE架构中涉及不常见事项，可在A1之前与香港联交所进行预沟通，并根据沟通情况对上市架构进行调整。
对于使用VIE架构的申报，香港联交所的监管要点：
1. “只限切合所需原则”
即VIE结构的使用仅限于外资受限部分的业务及股份比例，换言之，不受外资限制的业务必须全部采用直接持股方式实施控制，对外资持股比例有明确限制的业务，仅允许受限部分的股权采用VIE模式。
另外，若未来国内相关法律法规取消对某业务领域的外资限制，则已经使用VIE结构的部分应取消VIE变更为直接持股。实践中，该等规定均会在相关VIE协议中有所体现。
2. “应将与相关中国法规出现冲突的可能性减至最低”
即VIE架构的运用不能违反现行中国法律法规的强制性规定，没有明确规定的，应尽可能论证其合规性和合理性，并要求公司法律顾问发表正面意见，及在“风险因素”章节中做出相应风险披露。
实践中，中国律师就VIE结构需发表的正面意见包括：1）VIE结构的使用不违反现行法律法规的强制性规定；2）各项VIE协议不存在“以合法形式掩盖非法目的”的情形；3）VIE协议的签署和履行已获得必要的授权；4）通过访谈或咨询的方式，取得主管部门就该等VIE结构的安排未违反现行法律法规的确认。
为出具以上意见，中国律师需形成完整的论证过程，在起草VIE协议时要综合考虑行业监管要求及其内在风险逻辑关系。
二、 关于上市后的监管及再融资方式
• 以持续披露为监管核心
香港联交所对已上市公司的监管以持续披露为主，主要包括内幕消息的披露、为避免虚假市场须作出的披露以及对证券交易异常波动作出的回应。
• 多元、高效的再融资
相比较A股上市公司而言，香港上市公司的再融资条件简单，方式更加多元、高效，只要其股票有市场，可以在极短的时间内完成配售。
1. 首次公开发行6个月后可增发新股；
2. 获得年度股东大会一般性授权后，可自由增发不超过总股本20%的新股或股票类证券；
3. 控股股东在IPO完成6个月后可以减持，但12个月内不得影响其控股地位。
除报告外，香港联交所还同时发布了《香港的新股上市制度改革与突破》，就2018年4月30日生效的修订版《主板规则》所涉及的新增章节“不同股票权”、“生物科技公司”、“第二上市”做了介绍并阐述相关设计理念和原则。
香港联交所此次发布的两大报告，充分展现了其创新和改革的信心，对于香港证券市场的未来亦可期待。
相关文件全文见链接：
《香港聯交所的新股上市流程和重點》
https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/News/Research-Reports/HKEx-Research-Papers/2019/CCEO_GIS(ListingProcess)_201909_c.pdf?la=zh-CN
《香港的新股上市制度改革與突破》
https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/News/Research-Reports/HKEx-Research-Papers/2019/CCEO_GIS(NewListingRegime)_201909_c.pdf?la=zh-CN
