关于原油宝事件的法律探析
姚常宇
所谓原油宝，是中国银行于2018年1月为境内个人投资者提供挂钩境外原油期货的交易服务。其中，美国原油品种挂钩的是芝加哥商品交易所（CME）的WTI原油期货首行合约。该产品5月合约的最后交易日是4月20日，该日油价破天荒地出现负数，投资者穿仓，不仅赔光了本金，还倒欠银行资金。由于原油宝并非保证金交易，没有杠杆，投资者需交纳100%保证金，竟然出现倒欠银行钱的情况，引发金融市场巨震。有报道说，原油宝事件此次的损失可能超过300亿人民币。即便对于家大业大的中行，这个损失也太大了。中行是国内四大行中国际化程度最高、国际上也声誉卓越的大行，按说做国际业务也最拿手，此次为何却遇到这样的滑铁卢（其他大行都免遭此劫），着实让人困惑。
为此，笔者尝试对该事件做一个客观的法律分析，不仅公平厘清各方的责任，也希望为避免今后再发生类似的错误给出建议。
声明：1、截止本文发表，作者并未接受涉事银行或投资者任一方的委托，只是站在客观立场上发表律师意见；2、仅根据有限材料发表意见；3、本意见不构成任何形式的操作建议。
一、原油宝事件回顾
美国时间4月20日，WTI原油5月期货合约CME结算价为-37.63美元/桶，历史上破天荒地首次出现负价格。
中行在21日暂停交易一天之后，于次日（22日）公告称该行确定将以-37.63美元/桶为结算价格，与原油宝投资者结算WTI原油5月期货合约。据此计算，众多投资者不仅本金亏光，还倒欠了银行巨额资金。据媒体报道，有投资者反映已经发生保证金被扣除的情况。
投资者对此反应激烈，尤其对倒欠银行钱难以接受，认为损失应该由银行承担。
25日，中行再次公告，称自4月6日起，该行通过短信、电话、公众号、官方微博等多种渠道，向“原油宝”客户多次进行针对性风险提示，特别是4月15日以后，每日向客户进行风险提示。
此前的4月15日，CME发布了重大的更改交易规则公告称：“如果出现零或者负价格，CME的所有交易和清算系统将继续正常运行”，即原油期货交易允许出现负价格。
二、原油宝是什么
要厘清各方责任，首先要搞清楚的问题是原油宝到底是什么，为何会带来如此惊人的损失。
原油宝提供了一个投资原油的渠道。投资者如果看涨原油，可以通过原油宝买入美国原油期货，等价格上涨卖出获利。如果看跌油价，反向卖出即可。原油期货有到期日，合约到期时，会依照客户事先指定的方式，进行移仓或到期轧差处理（移仓是指平仓客户持有的全部当期合约，同时开仓下期合约；轧差是指仅平仓客户持有的全部当期合约，不再买入下期）。最坏情况下，原油宝投资者会损失掉所有本金（油价跌到零），但绝不会出现穿仓情况（即卖出合约后还倒欠钱），因为商品价格不会比零还低。问题在于：CME今年4月15日，发布公告更改交易规则，允许出现负价格。于是出现了穿仓。
原油宝交易非常简单方便，投资者只要登录APP或去现场做个简单风险测评即可签约交易。整个过程只需十分钟。
三、原油宝的定性
由于原油宝整个过程跟期货交易差不多，所以有银行业内人士认为投资者交易的是CME的原油期货，中行是投资者和交易所之间的中介机构。这种说法能否成立呢？
（一）原油宝交易标的并非原油期货，银行也不是经纪商
首先，期货业务实行许可制度，从事该业务需要获得监管机构颁发的期货许可证。经营境外期货经纪业务，还要获得单独许可。由于银行实行分业经营，中行应该并未获准设立期货公司（这个问题需落实）。
其次，境内个人投资者投资境外期货，本身并不被法律法规允许，也没有合法渠道。
我们姑且假设中行获准代理境内投资者投资境外期货，境内投资者也获准交易，外汇又是一个巨大障碍。CME的交易使用美元，投资者需要账户内有足够的美元。虽然中行不缺美元，但是境内个人投资者每年却只有5万美元的额度，而且该额度只能用于上学、就医、旅游等非投资类项目。如果要对外投资，需要经外管局批准。以港股通为例，境内投资者买入港股，需要使用港币；卖出港股，则换回人民币。港股通获外管局批准，该局设立了每日交易额度上限（现在是420亿人民币）。超过该额度，则不允许买入，但可以卖出。原油宝却允许客户使用人民币交易（美元或人民币都可以）。中行原油宝，获得外管局何种批准，尚待落实。
那么，能否认定原油宝属于依据《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法（2011年修订）》开展的衍生品交易呢？该办法允许银行为客户提供非套期保值类衍生产品交易。该交易下，银行为承担做市义务持续提供市场买、卖双边价格，并按其报价与其他市场参与者进行做市交易。银行提供此类交易服务，需要经过国家监管机构的审批（是否获批有待了解）。理财需求算不算真实需求呢？该办法语焉不详，只是表示“向客户销售的理财产品若具有衍生产品性质，其产品设计、交易、管理适用本办法”。但是对客户准入以及销售环节，“适用中国银监会关于理财业务的相关规定”，并且“对个人衍生产品交易的风险评估和销售环节适用个人理财业务的相关规定”。笔者认为，自从2018年4月27日出台《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》后，具有资产管理业务性质的产品和服务都应该纳入其指导范围，受其规范和约束。二者有冲突的，应该以后者为准。尤其是前者开展衍生品交易，应该是为了满足有真实需求的客户的要求（与衍生品交易直接相关），而非为了招揽客户开展资管业务。
但是，单凭上面所说的条件，如经营期货资格、外管局批准使用外汇额度境外投资原油期货等，实际上并不能断定投资者交易的不是CME的原油期货，中行也不是投资者和交易所之间的中介机构。另外一个关键问题是账户开立。投资者在CME并未开立原油期货交易账户。由此可以断定银行中介机构的定位不能成立。因为果真原油宝交易标的是原油期货，则投资者应该在CME开立账户，而不是在中行开户即可交易。那么是否有银行集合投资者资金交易的可能呢？目前看，投资者都是独立操作，并未有集合产品。如果银行真的发行集合理财产品，则更加证明投资者交易的不是CME的原油期货。
从上面的分析，可以得出结论：原油宝交易标的不是原油期货，银行的作用也不是经纪商那么简单。
事实上，中行在22日的声明中，也只是说原油宝产品“挂钩境外原油期货”，“类似期货交易的操作”，而非期货交易。
（二）原油宝属于银行理财产品
所谓银行理财产品，指商业银行接受投资者委托，按照与投资者事先约定的投资策略、风险承担和收益分配方式，对受托的投资者财产进行投资和管理，并支付收益、不保证本金支付和收益水平的非保本理财产品。根据掌握的材料，笔者初步判断，原油宝属于银行理财产品，更准确地说，是银行非保本理财产品。
这个定性理解起来可能有些困难。原因是跟投资者的认知可能不一致。投资者认为我在直接交易原油期货，赚钱赔钱都和原油期货价格涨跌直接关联，怎么会成为银行理财产品呢？
前面分析过了，原油宝投资者并非在直接交易原油期货，但是盈亏又和原油期货挂钩，关键问题在于交易过程中发生了三种转换。首先是交易方式的转换——从直接交易变成了间接交易。其次是结算规则的转换，从交易所定价转换成银行定价。第三是信用转换，从交易所信用转换成中行信用。所以原油宝可以称之为影子原油期货。正常情况下，由于信用风险几乎为零（中行的信用接近国家信用），不管如何转换，投资者承担的风险和真实的原油期货其实并无太大差别，享有的收益应该也差别不大。
我们再以证券投资基金为例来进一步解释。比如投资者想买茅台股票，他有两种选择：其一是直接在交易所开户买入茅台股票，另一种是刚好有一只投资于单一股票茅台的基金，于是投资者买入了这只茅台基金。那么投资者交易的到底是茅台基金，还是茅台股票，应该很清楚了。此后茅台股价的涨跌，跟基金净值直接挂钩，但是二者之间不能划等号，因为净值的计算有另一套规则。这里的茅台就是原油宝挂钩的原油期货。
对资管产品，监管的要求是向下穿透，识别底层资产。原油宝的底层资产就是原油期货。
有评论认为投资者和银行之间是交易对手关系，银行赚的就是投资者赔的，这显然属于对银行理财业务的误读。跟交易者做对手，意味着银行自己入场交易原油期货，无论从商业银行法，还是金融机构理财规定来看，都是被严格禁止的，尤其是2018年4月27日金融机构资管新规出台之后（原油宝产品也不存在过渡问题）。单从产品设计来说，原油宝业务属于银行表外业务，银行只能提供管理服务，收取管理费，绝不会承担对投资者本金的义务。正常情况下，由于有买有卖，银行完全可以内部对冲，拿净头寸在境外市场交易。此次原油宝事件中可能也存在这种情形，这也可以成为投资者购买的是银行理财产品而非境外期货的一个例证。但是这并不等于跟银行之间交易。
明确了原油宝属于银行理财产品，其他问题则迎刃而解。
（三）原油宝属于哪种理财产品
1、公募产品还是私募产品？
公募私募是理财产品最主要的分类。公募产品面向不特定社会公众公开发行，私募产品面向合格投资者非公开发行。合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承受能力，投资于单只理财产品不低于一定金额且符合一定条件的自然人、法人或者依法成立的其他组织。如对个人投资者的要求是具有2年以上投资经历，且满足家庭金融净资产不低于300万元人民币，或者家庭金融资产不低于500万元人民币，或者近3年本人年均收入不低于40万元人民币。
中行原油宝产品，面向的是不特定社会公众，没有面向合格投资者，无疑被归入公募产品类别。
但是从事后来看，原油宝产品的风险之高超乎想象，尤其是4月15日CME 允许负价格的情况下，不仅本金有亏损风险，竟然还有倒欠钱的风险。需知极端情况即便只会偶尔出现，投资者遇上，就是灭顶之灾。从这个角度来说，原油宝发行不应该面向普通投资者，只能面向具备超高（请注意是超高，不是极高）风险承受能力的投资者。
2、根据原油宝所投资产品，应属于商品衍生品类理财产品
让投资者穿仓的2005WTI原油期货，是以2020年5月交割美国西德克萨斯轻质原油交易合约作为交易标的。商品和金融衍生品是风险极高的一类投资。美国2008年发生次贷危机，就是由于房产贷款打包证券化发行的衍生品出了问题。但是银行公募理财产品并未禁止投资商品及金融衍生品。
3、是否杠杆产品？
原油宝交易，需要全款，不能加杠杆，且金融机构也不得以受托管理的资产管理产品份额进行质押融资变相加杠杆。所以原油宝属于非杠杆产品。
简单说，中行把原油宝界定为投资于境外原油期货的非杠杆公募理财产品。笔者认为，这个定性反映了银行对原油宝产品风险认识极大的偏差，如此也很难尽到产品管理者应尽的义务。投资者后面的暴雷巨亏与此应该有直接关系。笔者认为，原油宝产品正确的定位应该是：投资于境外原油衍生品的高风险私募理财产品。
四、原油宝事件中，银行是否履行了适当性义务，勤勉尽责？
原油宝事件中，投资者不仅损失了全部本金，还倒欠银行一大笔钱——数额甚至超过本金。投资者关注的首要问题是欠银行的钱是否要还？银行关注的是这个问题的另一面：是否可以向投资者追究损失？
原油宝既然属于银行资管产品，就要遵守有关资管产品的一系列规定。比如，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》规定，银行需要诚实信用、勤勉尽责，切实履行受托管理职责，否则造成投资者损失的，要承担赔偿责任。最高院在《全国法院民商事审批工作会议纪要》（素称《九民纪要》）中也认可金融消费者权益保护纠纷案件要遵循“卖者尽责、买者自负”原则，并指出在推介、销售高风险等级金融产品和提供高风险等级金融服务领域，适当性义务的履行是“卖者尽责”的主要内容，也是“买者自负”的前提和基础。
我们从产品设计、投资者风险评估、风险提示和风险控制等几个方面分析银行是否做到勤勉尽责，履行了适当性义务。如果做到了，则损失只能由投资者自担，银行无需承担责任。如果银行做不到，则势必要承担投资者的部分甚至全部损失。至于诚实信用，笔者认为单从中行的地位、历史记录，即无需质疑。
（一）产品端是否存在产品设计缺陷？
商业银行为客户提供的资产管理产品，产品设计是第一步，如果存在缺陷，势必给投资者造成损失。
显而易见的问题出在4月15日之后。在CME允许出现负价格后，情况发生了根本性改变。如前所说，投资者不仅可能亏光本金，甚至可能倒欠钱。负价格是否仅仅昙花一现呢？未必。首先新冠疫情持续多久谁都说不准。再者，金融市场变幻莫测，不断出现以前难以想象的变化。银行存款、某些国家国债负利率即是例子。下次原油期货结算时再出现负价格，笔者认为毫不奇怪。这种风险敞口过于巨大，不仅是对普通投资者，即便专业的机构，也是巨大挑战。由于情况发生重点变化，原油宝产品已经不再适合投资，需要马上采取应对措施。
至于有投资者认为中行原油宝换仓时间临近最后的交割日，而不是像工行等其他大行那样，提前一周左右，由此会出现流动性风险。笔者认为，早移仓晚移仓，各有利弊，很难说是缺陷。毕竟原油宝从2018年1月推出，此前从未出现这种流动性风险。
另外，有观点认为CME只是按照北京时间凌晨2点28分至2点30分短短两分零三秒的均价计算当日结算价，而这个时间段原油宝交易是关闭的，投资者甚至无法参与决定自己投资盈亏的交易，只能任由其他投资者决定自己的命运，已然处在不利地位。投资者来到金融市场上，就是逐利的（套保不考虑），一旦其他投资者发现机会，肯定会毫不犹豫地加以利用。这个观点能否成立值得商榷。正常情况下，除非预期结算价满意，投资者即便眼下赔钱，也肯定要换仓操作，等待机会，所以基本不存在上面说的问题。但是中行4月25日公告确实显示，4月20日只有约46%中行客户主动平仓离场，剩下约54%中行客户移仓或到期轧差处理（既有做多客户，也有做空客户）。现在基本可以确定，这54%客户中，相当多的投资者穿仓。但这个问题似乎更应该归于投资者教育，而不是产品设计缺陷。
至于4月15日CME改变交易规则允许出现负价格之前，原油宝产品有没有设计缺陷呢？笔者认为以目前的材料难以认定产品存在缺陷，更主要的问题出在风险揭示等方面。
（二）客户端未勤勉尽责
1、银行提供境外原油期货交易，对投资者多了一个选择，值得肯定。尤其是这种交易可以使用人民币，无需美元，甚至连换汇成本都省了（港股通换汇成本高）。但是与机会相伴的还有风险。商业银行要对产品风险进行评级，对非机构投资者的风险承受能力进行评估，确定其能力等级，在双评基础上，向投资者销售风险等级不高于其风险承受能力等级的理财产品。但是基于前面的分析，中行并未把原油宝产品视为高风险产品，投资者只要达到平衡型以上的客户即可。这种定位当然极不准确。但是如果没有最近原油市场的剧烈波动，原油宝的风险可能还不会暴露。
客观讲，原油宝的风险甚至高于投资美国股票，因为股票至少没有负价格，不会倒欠钱。所以原油宝应该作为私募产品，面向合格投资者，销售起点金额应该是100万元，而非1万元。其实，允许投资者投资于单一的商品衍生品，就意味着巨大风险。因为银行公募理财产品持有单只证券或单只公募证券投资基金的市值不得超过该理财产品净资产的10%（私募理财产品的投资范围则由合同约定，不受限制）。虽然原油宝投资的是商品衍生品，并非证券，但是监管的精神是一样，即分散风险。
即便作为私募产品，是否能面向合格投资者发行也有疑问。原油宝的底层资产是原油期货。投资者承担的风险和真实的原油期货其实并无差别。而真正的期货交易需要满足50万的保证金门槛、10笔以上的仿真交易记录等条件。中行原油宝客户中，有多少人能满足这个条件呢？即便满足条件，中行是否尽到充分的风险揭示义务？试举一例来说，有媒体报道，虽然都是境外原油期货，WTI5月合约一度跌至负价格，英国布伦特原油价格却始终是正的（笔者查询到的最低价格是15.98美元），因为布伦特原油可以装在船上，立即运往世界各地，即存在实物交割的可能。这类的风险是否需要揭示？
银行发行理财产品，首先要做到了解产品。那么，中行是否真的了解原油宝产品？了解CME原油期货蕴藏的巨大风险呢？如果做不到这点，如何恰当地履行适当性义务？据说宣传推介曾说原油宝产品连“小白”都可以投资。从媒体报道可知，好多原油宝投资者确实不清楚产品的巨大风险。事实上，中行与投资者签订的《金融市场个人产品协议》中对原油宝产品的风险揭示是否充分呢？这个问题还有待继续搜集资料。但是只从形式上来说——对风险如此高的一个理财产品，竟然连单独的风险揭示都没有——似乎就不够充分。
2、沙特大幅下调原油价格以来，油价直线跳水，买入原油期货的投资者面对巨大损失。银行对自己发行的理财产品，有义务实时全面动态监管。那么，中行是否及时评估了原油宝投资者面对的风险呢？是否对风险做出及时充分的提示？尤其是4月15日之后。情况对中行并不乐观。从笔者看到的投资者出示的相关短信来看，中行并未给出特别的警示，仍然是泛泛而谈。
（三）风险控制
商业银行从事理财业务，要建立合适的风险管理体系和制度。但是中行感觉倾向于把自己定位为原油宝业务的经纪商，如此则负有的义务大大减轻（只是减轻，并未免除）。由于笔者掌握的材料尚不足以做出判断，这个问题不能妄下结论。
（四）其他问题
还有其他事实待查清，争议待解决。例如，北京时间20日晚上10点开始对投资者关闭交易，中行之后的操作是否有问题？据媒体报道，似乎中行是市场上的主要卖家（该行有54%客户由中行移仓或到期轧差处理），WTI5月合约跌到负价格，是否跟中行强行卖出换仓引发“交易踩踏“有关？如果不卖出，一直持有轧差，最终的结算价会如何？由于笔者掌握材料有限，不敢妄下结论。
再如，《金融市场个人产品协议》规定保证金比例低于20%时银行有权强制平仓。实际情况是中行并未这么做。有投资者认为如果强平，至少可以剩下20%的本金，不至于落到现在的地步。中行在4月22日的公告中表示，市场价格不为负值时，多头头寸不会触发强制平仓。20%强平到底是银行的权利还是义务，可进一步研究。
五、结论
（一）原油宝并不是普通投资者可以投资的理财产品
尤其是CME 允许负价格后，原油宝产品不仅会亏光本金，还可能倒欠钱，确定已经不适合普通投资者。只能面对具备超高风险承受能力的合格投资者。
（二）中行在原油宝事件中是否负有责任
前面已经论述，此处不再重复。
六、如何合规操作
对境外原油产品的投资需求，客观存在。如果监管对原油宝事件追责，禁止此类产品交易，固然防范了风险，却也让投资者丧失了机会。毕竟，投资者有多元化投资的需求，堵是堵不住的，也不是上策，总有旁漏侧溢，不如疏。那么，如果银行（或其他金融机构）有意提供投资境外原油期货的产品，是否有可行途径呢？
笔者认为，按照以下操作，可以做到合规：
1、发行私募理财产品，投资于境外商品衍生品，面向合规投资者；
2、变投资者独立操作为产品集合运作；
3、加强产品风险管控，如不能只投资于单一产品，风险要分散化。
以上是笔者根据手头掌握的有限材料，对中行原油宝事件的初步法律分析。需要说明的是：还有很多重要事实有待查清。不排除后续根据掌握的更多材料，视情况进一步发表分析意见。但是任何情况下，该等分析都不构成法律意见和建议。请勿据此操作。
（广州期货杭州城星路营业部常冬梅总经理对本文有帮助，鸣谢！）
